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优化资本结构的对策

作者:论文发表网 更新时间:2014-12-11 07:24:18
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  一、资本结构相关理论
  (一)M M 定理
  MM定理(Modigliani and Miller,1958)系统地阐述了资本结构与公司价值之间的关系,被视为现代资本结构理论的起点。
  1、不考虑税收的MM定理
  在无公司所得税等一系列严格的假设下,Modigliani 和 Miller通过推导得到一个重要命题,即公司价值与资本结构无关。这一结论表明,在不考虑公司所得税的情况下,资本结构不影响公司价值,也就不存在最优资本结构的问题。这一理论的提出在当时的学术界引起了不小的轰动,也为后来学者的研究开启了一个新的思路。
  2、考虑税收的MM定理
  虽然不考虑税收的MM定理推导的完美无懈,但这个结论与实际情况相悖。究其原因, 在于其苛刻的假设条件。因而在1 9 6 3 年,Modigliani 和 Miller放开了无税收的假设,将公司税引入MM定理,其结论是资本结构对公司价值有影响,由于负债会为企业带来节税收益,故公司价值会随着负债的增加而上升,暗示负债达100%时得到最优资本结构。
  (二)权衡理论
  20世纪70年代中期,在综合税收理论和财务危机理论的基础上,产生了权衡理论,该理论认为公司的资本结构应在负债的节税效应和破产成本之间进行权衡。最优的资本结构是考虑了公司所得税、个人所得税、潜在破产成本、债务代理成本与避税效应等因素后进行权衡的结果,最优点位于负债的预期边际税收收益等于负债的预期边际成本之处。
  (三)代理理论
  Jensen和Meckling(1976)指出,企业存在两类代理成本,即股权代理成本和债权代理成本。一方面,由于经理人追求个人效应最大化而不是企业价值最大化,会造成企业资源配置的无效或低效,从而产生股权的代理成本;另一方面,由于股东对债务只承担有限责任,他们可能会将资金投向高风险项目,导致企业价值受损,从而产生债权的代理成本。因此,最优资本结构应该在企业总代理成本最小,即边际股权代理成本等于边际债权代理成本时出现。
  (四)信号传递理论
  Ross(1977)将信号激励模型引入到资本结构的研究中,提出信号传递理论。由于信息不对称的存在,外部投资者无法充分掌握企业内部的真实信息,因而其决策的制定需要依据更了解情况的内部人所传递的信号。这种信号即公司的资本结构。经理人员应选择适宜的资本结构,以向外界发出公司质量的正面信号。
  (五)优序融资理论
  Myers和Majluf(1984)提出了优序融资理论。该理论的主要内容为,通过对资本成本、融资风险等因素进行综合平衡之后,融资决策应按照公司价值最大化原则所确定的途径进行。即内部融资优先,其次是外部融资。而在外部融资时,债务融资优先,股票融资是最末的选择。
  二、吉林省上市公司资本结构现状
  本文针对在沪深两市上市的且注册地为吉林省的公司进行分析,选取2003年-2013年的财务数据,删除退市的、ST的以及数据异常、数据缺失的,共剩余15家公司。
  (一)资产负债率
  资产负债率即负债总额与资产总额的比例关系,可以反映公司总资产中有多少是经由负债的方式获得的,也通常用于反映资本结构。
  根据考虑税收的MM理论可知,负债可以给企业带来节税利益,故公司的价值会随着负债的增加而提高。但权衡理论也指出,负债的增加会加大破产风险,最佳的资本结构是预期负债的边际成本与预期负债的边际税收收益相等的那一点。
  对于资产负债率的高低,不同利益相关者的立场有所不同。从债权人的角度出发,公司的资产负债率越低越好,因为较低的资产负债率是公司偿债能力的保证,同时也保护了债权人的利益。从股东的角度出发,当公司的总资产利润率高于借款利率时,则是资产负债率越高越好,因为利用借入的资金盈利无异于借鸡下蛋。从公司经营者的角度出发,如果资产负债率过高则增加破产的风险,也增加了进一步借入资金的难度;如果资产负债率过低,又会有经营过于谨慎裹足不前的嫌疑。
  从统计数据反映的情况来看,2003-2013年间,吉林省上市公司资产负债率的变化可分为三个阶段,第一阶段是2003-2006年的上升阶段,第二阶段是2006-2009年的下降阶段,第三阶段是2009-2013年的再次上升阶段,并在2013年达到最高点。之所以在2006-2009年呈下降阶段,一定程度上与次贷危机在全球蔓延导致的国内市场流动性紧张有关。吉林省的平均水平与全国相比,很长一段时间内是偏低的,但是2011年以来出现了变化,明显高出了全部A股上市公司的平均水平。
  这说明,近三年吉林省上市公司债务融资所占比例有所提升。
  (二)长期资本负债率
  长期资本负债率即非流动负债占长期资本的比例,而长期资本是非流动负债和股东权益之和。相对于流动负债而言,长期资本更为稳定,故该指标能更确切的反映公司的资本构成情况。长期资本负债率高,则代表公司近期内不会遇到流动性不足的风险。但过高也会产生利息支付的压力,同时造成股东权益比率偏低。
  与资产负债率的情况类似,2003-2013年间,吉林省上市公司长期资本负债率的变化也可分为三个阶段,并在次贷危机前后处于较低的水平。总体来看该项指标偏低,2012年之前均在20%以下,但2012年以来却明显高于全部A股平均水平。这一方面反映了公司负债可能以流动负债为主,另一方面也反映了吉林省上市公司的长期资本中,是以股东权益为主的。如果总负债中流动负债比例过高,则在短期内就形成偿债压力,不利于公司的稳健发展;如果股东权益比例过高,则根据信号传递理论和优序融资理论,这是一个对公司不利的资本结构。
  (三)权益乘数
  权益乘数即公司总资产相当于股东权益的倍数,可以反映总资产中有多少是来自股东自身的投入。该乘数越大,则公司股东权益占比越小,即负债越高,降低了公司抵抗外来冲击的能力;该乘数越小,则公司股东权益占比越大,虽然抗风险能力随之增加,但某种程度上说明公司经营过程中没有很好的利用财务杠杆。
  2003-2013年间,吉林省上市公司权益乘数的变化趋势与同期资产负债率的变化趋势基本一致,即资产负债率提高则权益乘数提高,反之降低。尤其在2009-2013年间,该乘数明显提升,意味着在这一阶段中负债有明显的增加。该指标与全部A股平均水平之间的关系与前两项指标保持一致。按照优序融资理论,在外部融资选择中,债务融资优先于股票融资,而吉林省上市公司的资本结构变化正遵循了这一规律。

  三、吉林省上市公司资本结构的成因
  (一)股权融资较为便利
  国内上市公司一直以来有股权融资偏好,主要原因在于股权融资成本较低,且股权融资约束力较弱。
  1、股权融资成本较低
  融资成本是企业在筹集资金时所付出的代价,成本的高低直接影响了利润的多寡,进而也决定了融资方式的选择和资本结构的形成。虽然股权资本比债务资本风险高,股东要求较高的回报率,但由于国内上市公司派发的现金股利较少,所以反而形成了股权融资成本低于债务融资成本的现象,因而债务融资比例并不高。
  2、股权融资约束力较弱
  股权融资使企业获得了低成本资金的永久使用权,且无需承诺分红,因而资金承担风险较小。而中小投资者对管理层的约束力相当微弱。
  (二)债务融资存在困难
  债务的形成一般经由两个渠道,一是银行贷款,二是发行债券。银行贷款对于声誉较高的大型企业而言较易获得,但对中小企业而言则存在一定难度。债券的发行很大程度上有赖于资本市场,但国内债市的发展还不够健全和完善,给企业债务的形成带来了阻碍。
  四、优化吉林省上市公司资本结构的对策对资本结构进行优化,首先需要明确优化的目标是什么。根据现有的文献,对这一目标的确定存在四种选择,即利润最大化、股东财富最大化、经营者效用最大化、公司价值最大化。其中前三种作为上市公司资本结构优化的目标存在这样或那样的缺陷。而由于充分考虑了各方利益相关者,且很好的均衡了风险和报酬的关系,公司价值最大化成为资本结构优化目标的最佳选择。
  相关实证研究的结果显示,我国上市公司存在目标或最优资本结构(连玉君,2007;王正位,2007;王志强,2009)。但由于市场摩擦(王正位,2007)和调整成本(连玉君,2007)等问题的存在,企业的资本结构往往不能时时处在目标或最优状态,因而需要对其进行调整。本文认为优化公司资本结构应从以下几个方面入手。
  (一)政府及管理部门营造良好的外部环境
  1、解决中小企业贷款难的问题
  在内部融资无法解决资金需求的时候,公司必然会转向外部市场,外部资金来源主要渠道之一便是银行贷款。银行放贷对公司的资产规模、资产结构、盈利能力等条件有着较为严格的要求,这对很多公司,尤其是成立时间不长,规模较小的公司极为不利。那么怎样才能既保证公司获得贷款,又能保护放贷机构的利益呢?
  首先,为了避免由信息不对称引起的道德风险和逆向选择问题,应进一步完善省内的信用评级机制,降低企业评级门槛。信用评级制度虽然早已存在,但基本都是在大型公司中使用,很少有针对中小企业的信用评级。而且相关研究已经表明,作为判断贷款信用可信度的公认市场化标准,信用评级对中小企业的融资约束具有很强的缓解作用[1]。因此,有必要在省内完善中小企业信用评级制度和构建社会征信体系,以减轻金融机构与企业间的信息不对称,并缓解中小企业融资约束。
  其次,应注重发展担保机构,并提升担保机构的服务质量。作为债务违约的一种补偿机制,担保能有效的弥补债权人可能产生的损失,因此很大程度上对债务的形成有积极的推动作用。但实际情况却不容乐观。很多企业在接受关于担保问题的问卷调查时表示,“担保手续繁琐”“信用担保机构较少”以及“担保费用较高”,这些都阻碍了担保机构作用的发挥,也阻碍了中小企业顺利获得贷款。因此,在增加我省担保机构数量的同时,也要提升其服务质量,使其更好的发挥缓解中小企业融资难的问题。
  2、完善资本市场
  在缺少内部资金,又不具备申请贷款的条件时,资本市场成了企业最后的希望。当前吉林省上市公司普遍存在股权融资偏好,一方面是因为股权融资的“软约束”降低了融资成本,另一方面也是由于国内债券市场发展滞后所导致的。这一点与发达国家债券市场规模远远大于股票市场规模的情况形成鲜明对比,也反映出国内市场的落后。针对这一现象,我们应大力发展债券市场[2],丰富债券发行品种,进一步完善利率市场化机制,给企业债务融资创造便利的条件,为优化资本结构创造机会。
  3、健全法律法规
  健全的法律体系能够有效地约束管理者的行为,避免对投资者利益的侵犯。投资者利益是否能得到保护,在何种程度上得到保护,会直接影响到他们为企业提供资金的意愿,从而影响到公司资本结构的选择。LaPortaetal.(2002)的研究发现,国家对投资者的法律保护水平越高,外部投资者的利益损害就越少,他们就更愿意支付较高价格的证券,公司获得外部融资的可能性就越大。沈艺峰(2009)的实证研究结果表明,投资者保护执行情况是影响我国上市公司资本结构的重要因素之一,只有真正落实投资者保护的各项措施的实施,才能有助于公司更好地利用权益资本[3]。因此,国家应加强相关法律法规的制定和实施。中国论文服务网,本站刊载大量经济论文范文格式,管理职称论文。供广大论文答辩需要者、经济评职称需要者参考。
  (二)公司内部合理控制多种影响因素
  根据于晓红(2005)的实证分析结果,吉林省上市公司的公司规模与资本结构正相关,而盈利能力、成长性与流动性都与资本结构负相关,且影响显著。结合这一实证结论,并充分考虑其他因素,公司在优化资本结构的过程中应注重以下几点。
  1、公司规模
  大规模公司一般具有较高的实力,因此抗风险能力较强,破产风险相对较低,故其负债成本相对较低。同时,由于大规模公司特别是成立时间较长的公司,在信用记录和抵押品上占据优势,所以他们很容易获得银行贷款。因此,此类公司应具有较高的负债。
  2、盈利能力
  盈利能力强的公司有较高的留存收益,而内部融资可视为无成本的资金来源。在这种情况下,根据优序融资理论,按内部融资优先的原则安排资本结构有利于实现公司价值最大化。
  3、资产结构
  所谓资产结构即有形资产和无形资产之间的比例关系。有形资产更容易变现,且其担保作用能有效的降低债务的代理成本,而无形资产却不具备这些优势。因此,有形资产占比高的公司,应更多的考虑债务融资。
  4、税收
  税收是公司经营的一项成本,而债务具有税盾效应。税率越高,税盾效应就越大。因此对于适用高税率的公司,负债融资具有明显的优势。
  5、非债务税盾
  非债务税盾是指除债务以外的可以起到抵税作用的事项, 如折旧。此类事项的存在可以抵消一部分债务所起到的作用。因此,拥有较多非债务税盾的公司,可以适当减少债务融资。
  参考文献
  [1]郭娜.政府市场谁更有效[J].金融研究,2013,(3):205.
  [2]白继德.浅析我国上市公司资本结构的优化[J].甘肃科技,2010,(3):119.
  [3]沈艺峰.投资者保护与上市公司资本结构[J].经济研究,2009,(7):131.

优化资本结构的对策
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